O Que Aconteceu
A Ultrapar Participações (B3: UGPA3 / NYSE: UGP), holding dona das redes Ipiranga, Ultragaz, Ultracargo e Hidrovias do Brasil, divulgou resultados do quarto trimestre de 2025 na noite de 4 de março, em dia antecedente à conferência com investidores marcada para 5 de março. O resultado combinado refletiu melhora operacional na Ipiranga — principal ativo do grupo — frente a um quarto trimestre de 2024 artificialmente inflado por créditos fiscais extraordinários, enquanto o EBITDA ajustado ficou ligeiramente aquém das projeções dos analistas.
O lucro líquido reportado recuou a R$256 milhões ($49M) ante R$881 milhões ($169M) no mesmo trimestre de 2024. A queda, entretanto, é uma distorção de base: no quarto trimestre de 2024, a Ultrapar reconheceu créditos fiscais extraordinários que inflaram o resultado reportado. Expurgado esse efeito, o lucro líquido ajustado saltou 49% na comparação anual, chegando a R$439 milhões ($84M).
O EBITDA ajustado totalizou R$1,56 bilhão ($299M) no trimestre, abaixo dos R$2,38 bilhões ($456M) reportados no quarto trimestre de 2024 — período que também foi impulsionado por itens não recorrentes. Comparado à base recorrente de R$1,284 bilhão ($246M) no 4T24, a métrica operacional avançou aproximadamente 21% na comparação anual. A média dos analistas compilada pela LSEG apontava para R$1,6 bilhão em EBITDA ajustado, resultando em um desvio de -2,5% em relação ao consenso.
Principais Drivers
Ipiranga — Distribuição de Combustíveis
A Ipiranga, responsável pela maior fatia do EBITDA do grupo — R$1,08 bilhão ($207M) no 3T25, o trimestre anterior —, voltou a reportar avanço de volumes no quarto trimestre. O total vendido cresceu 7% na comparação anual, e a receita líquida subiu 6%, para R$34,13 bilhões ($6,55B), reflexo direto dos efeitos positivos das operações do governo contra as irregularidades no setor. A Operação Carbono Oculto, deflagrada em agosto de 2025, desmantelou um esquema bilionário de fraudes e lavagem de dinheiro no setor de combustíveis ligado ao Primeiro Comando da Capital (PCC), que utilizava distribuidoras irregulares, fundos de investimento e fintechs como veículos de repasse. A redução da informalidade vem restaurando market share às distribuidoras formais.
A estratégia de repricing da Ipiranga — com crescimento de receita superando o crescimento de volumes — continua em andamento, refletindo os investimentos em embandeiramento de postos, lojas ampm e rede Jet Oil. Para 2026, a Ipiranga receberá R$1,28 bilhão ($245M) do plano de investimento do grupo, com foco em expansão logística e o ecossistema de serviços complementares.
Ultragaz, Ultracargo e Hidrovias do Brasil
A Ultragaz enfrentou ambiente desafiador ao longo de 2025, com volumes de GLP pressionados pela demanda industrial fraca e competição acirrada no segmento granel. No terceiro trimestre, o EBITDA ajustado recorrente havia ficado em R$463 milhões ($88,8M), 3% acima do mesmo período de 2024. Os analistas do BTG Pactual projetam margem de R$1.045 por tonelada para a Ultragaz em 2026, com impacto limitado das propostas regulatórias da ANP sobre o enchimento parcial de botijões de GLP. O programa “Gás para o Povo”, substituto do antigo Vale Gás e lançado em setembro de 2025, pode expandir significativamente a base de beneficiários e adicionar volumes incrementais.
A Ultracargo concluiu em outubro de 2025 a expansão do terminal de Santos, adicionando 34.000 metros cúbicos de capacidade. A Hidrovias do Brasil, consolidada integralmente no balanço da Ultrapar desde o segundo trimestre de 2025, registrou EBITDA ajustado recorrente de R$361 milhões ($69,2M) no 3T25 — mais do que o dobro do reportado no mesmo período do ano anterior —, após a venda da operação de cabotagem por R$750 milhões ($143,8M) que permitiu o foco em negócios de maior sinergia com o grupo.
A aquisição de 37,5% da Virto, operadora de logística de GNL, por R$102 milhões ($19,6M) sinaliza a continuidade da diversificação em novas energias, alinhando Ultragaz e Ultracargo à transição energética do setor.
Detalhe Financeiro
Resultado Consolidado Q4 2025
O EBITDA ajustado de R$1,56 bilhão ($299M) apresentou ligeiro desvio de -2,5% ante o consenso LSEG de R$1,6 bilhão. O lucro líquido reportado de R$256 milhões ($49M) é tecnicamente comparável ao R$881 milhões ($169M) do 4T24, mas essa comparação anual é distorcida pela presença de créditos fiscais extraordinários no período anterior. Nas bases ajustadas — que expurgam itens não recorrentes de ambos os períodos — o lucro cresceu 49%.
A alavancagem financeira encerrou dezembro em 1,7x a dívida líquida/EBITDA, ante 1,4x no final de 2024 — elevação decorrente principalmente da consolidação integral da Hidrovias no balanço, após a conclusão da aquisição. O BTG Pactual projeta desalavancagem para 1,6x ao final de 2026, assumindo pagamento de cerca de R$1,2 bilhão em dividendos no ano, o que equivale a aproximadamente 5% de dividend yield sobre o preço atual.
Plano de Investimentos 2026
A Ultrapar aprovou um plano de investimento de R$2,62 bilhões ($502M) para 2026, ligeiramente superior ao desembolsado em 2025. Do total, R$1,11 bilhão ($213M) destina-se a projetos de expansão. A Ipiranga receberá R$1,28 bilhão ($245M), com foco em embandeiramento de postos e expansão da rede ampm e Jet Oil; a Ultragaz, R$600 milhões ($115M); a Ultracargo, R$434 milhões ($83M); e a Hidrovias do Brasil, R$270 milhões ($52M).
Sinais da Gestão
CEO Rodrigo Pizzinatto afirmou que o grupo segue “sempre buscando bons projetos onde possa criar valor, desbloqueando crescimento e otimizando operações”, enquanto o CEO da Ipiranga, Leonardo Linden, destacou os impactos positivos da Operação Carbono Oculto no ambiente competitivo do setor de combustíveis.
A gestão sinalizou para o 4T25 continuação da recuperação de mercado iniciada no segundo semestre de 2025, além de potencial distribuição de dividendos — confirmada pelo plano de R$1,2 bilhão projetado pelo BTG para o ano de 2026.
O BTG Pactual, assessor financeiro da Ultrapar em outros contextos, foi contratado para avaliar uma eventual venda da Ipiranga segundo coluna do O Globo publicada em fevereiro de 2026. Potenciais interessados incluiriam TotalEnergies, Aramco e J&F. A companhia afirmou que “não comenta especulações” e que divulgará qualquer informação relevante conforme a regulamentação aplicável.
O Que Observar a Seguir
A conferência de resultados do 4T25, realizada em 5 de março de 2026, deve trazer mais detalhes sobre a margem EBITDA da Ipiranga por metro cúbico no trimestre — o BTG projeta R$165/m³ para o ano de 2026, ante R$140/m³ registrado em 2025, embasado na consolidação da Operação Carbono Oculto e no avanço contínuo das fiscalizações contra distribuidoras irregulares. Os investidores monitorarão se a Ipiranga efetivamente atingiu ou superou essa trajetória no Q4.
A trajetória da alavancagem será outro ponto de atenção. Embora o BTG estime queda para 1,6x ao final de 2026, o aumento de 1,4x para 1,7x em 2025 decorrente da Hidrovias ainda precisa ser demonstrado como administrável. Adicionalmente, a pressão financeira do SELIC em 15% ao ano mantém o custo da dívida elevado, comprimindo a geração de caixa livre disponível para dividendos e recompras.
O desenvolvimento mais significativo no horizonte é a especulação sobre a venda da Ipiranga, que responde por cerca de 54% do EBITDA consolidado do grupo. Se confirmada, a transação redefiniria por completo o perfil da Ultrapar — a pergunta central para os investidores é: o que a companhia faria com os recursos, e a R$31 de preço-alvo (BTG) estaria de alguma forma pré-precificando um desinvestimento?
Tabela: Resultados Consolidados 4T25
| Métrica | 4T25 | 4T24 | Var. YoY | vs. Consenso |
|---|---|---|---|---|
| EBITDA Ajustado | R$1,56B ($299M) | R$2,38B* ($456M) | — | -2,5% |
| EBITDA Recorrente 4T24 | — | R$1,284B ($246M) | +21% (aprox.) | — |
| Lucro Líquido Reportado | R$256M ($49M) | R$881M* ($169M) | — | — |
| Lucro Líquido Ajustado | R$439M ($84M) | ~R$295M** ($57M) | +49% | — |
| Receita Líquida Ipiranga | R$34,13B ($6,55B) | ~R$32,2B ($6,17B) | +6% | — |
| Volume Ipiranga | — | — | +7% | — |
| Alavancagem (Dív. Líq./EBITDA) | 1,7x | 1,4x | +0,3x | — |
* 4T24 incluiu créditos fiscais extraordinários; comparação YoY distorcida. ** 4T24 ajustado derivado: R$439M ÷ 1,49 ≈ R$295M (estimativa derivada). Câmbio: BRL/USD 5,2150 (4 mar 2026).
Tabela: Plano de Investimentos 2026 por Subsidiária
| Subsidiária | CapEx 2026 (R$) | CapEx 2026 (USD) | % do Total |
|---|---|---|---|
| Ipiranga | R$1,28B | $245M | 49% |
| Ultragaz | R$600M | $115M | 23% |
| Ultracargo | R$434M | $83M | 17% |
| Hidrovias do Brasil | R$270M | $52M | 10% |
| Total | R$2,62B | $502M | 100% |
Riscos
O risco mais imediato é a execução da desalavancagem. A elevação de 1,4x para 1,7x em 2025 decorrente da Hidrovias deixou o balanço mais apertado num ambiente de SELIC a 15% ao ano, em que o custo da dívida consome uma parcela crescente da geração operacional de caixa. Se as margens da Ipiranga não se expandirem conforme projetado — BTG espera R$165/m³ em 2026 ante R$140/m³ em 2025 —, a desalavancagem será mais lenta e limitará a capacidade de distribuição de dividendos.
A persistência das irregularidades no setor de combustíveis representa risco estrutural para a tese da Ipiranga. Embora a Operação Carbono Oculto tenha promovido melhora significativa, os analistas do BTG reconhecem que a normalização plena do mercado depende da continuidade das fiscalizações. Qualquer retrocesso regulatório ou judicial que permita a reentrada de distribuidoras irregulares pressionaria as margens por metro cúbico.
A Ultragaz enfrenta riscos regulatórios específicos, incluindo propostas da ANP de permitir o enchimento parcial de botijões de GLP — medida que o BTG considera improvável por introduzir instabilidade no mercado e riscos de segurança —, além de potencial impacto do crescimento acelerado da Petrobras no segmento de GLP a granel.
A especulação sobre a venda da Ipiranga, se confirmada, alteraria materialmente o perfil de risco da Ultrapar: a unidade representa mais da metade do EBITDA consolidado, e sua saída sem uma alocação clara de capital poderia provocar reclassificação do UGPA3 pelo mercado. Pelo lado positivo, uma transação a múltiplos favoráveis liberaria caixa substancial para dividendos extraordinários ou redução de alavancagem.
Contexto Setorial
O setor de distribuição de combustíveis brasileiro passa por um processo de normalização estrutural após anos de competição assimétrica entre distribuidoras formais e irregulares. A Operação Carbono Oculto de agosto de 2025 foi o catalisador mais importante, mas o efeito real dependerá da manutenção das fiscalizações e da eficácia dos novos mecanismos regulatórios de PIS/Cofins no diesel.
A Ultrapar compete diretamente com a Vibra Energia (VBBR3) na distribuição de combustíveis. A Vibra negociou a múltiplos semelhantes ao longo de 2025, mas com P/E atual de aproximadamente 9x — desconto relevante ante a média histórica de 13x da própria Ultrapar —, os analistas do BTG veem assimetria favorável no UGPA3. O ROIC projetado de 18% para 2026 sustenta um prêmio sobre a Vibra (17% estimado), segundo o Bradesco BBI.
No segmento de GLP, a entrada da Petrobras no mercado e as mudanças regulatórias propostas pela ANP criam ruído de curto prazo para a Ultragaz — embora o programa “Gás para o Povo” potencialmente adicione volumes incrementais. A Ultracargo e a Hidrovias do Brasil operam em segmentos de infraestrutura com barreiras de entrada elevadas, oferecendo estabilidade ao portfólio diversificado da Ultrapar.